Informujemy, że w przesłanym do prac parlamentarnych projekcie zmian w Ustawie o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, Ustawodawca uwzględnił postulaty zgłoszone przez naszą spółkę zależną RSI AIFM zajmująca się zarządzaniem aktywami wraz z grupą innych zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi.

RSI AIFM wspólnie z innymi uczestnikami rynku alternatywnych funduszy inwestycyjnych w odpowiedzi na proponowane przez Ustawodawcę zmiany w Ustawie o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, zgłosił dwa główne postulaty:

1. zmniejszenie wielkości wkładu osoby fizycznej do alternatywnej spółki inwestycyjnej pozwalającej uznać taką osobę za klienta profesjonalnego z kwoty 100 000 euro do kwoty 60 000 euro
2. ustanowienie minimalnego poziomu wkładu do alternatywnej spółki inwestycyjnej w wysokości 60 000 euro dla spółki kapitałowej jako inwestora alternatywnej spółki inwestycyjnej, a nie dla jej poszczególnych wspólników

Opublikowany 12 czerwca na stronie Sejmu Rzeczypospolitej Polskiej rządowy projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku, uwzględnia zgłoszone przez RSI AIFM i innych uczestników rynku ww. merytorycznie uzasadnione postulaty. Poniżej prezentujemy treść postulatów zgłoszonych Ustawodawcy w styczniu tego roku wraz z ich szczegółowym uzasadnieniem i jednocześnie dziękujemy za konstruktywne i merytoryczne podejście do tematu.

Po zapoznaniu się z proponowanymi przez Komisję Nadzoru Finansowego (dalej jako „Komisja”) zmianami w Ustawie o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (dalej jako „UoF”) zawartymi w dokumencie „Tabela postulatów do projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku (UD235)”, o ile kierunkowo uważamy je za słuszne, ponieważ porządkują one funkcjonowanie alternatywnych spółek inwestycyjnych (dalej jako „ASI”) oraz podnoszą poziom bezpieczeństwa i kontroli nad rynkiem kapitałowym, chcielibyśmy zwrócić uwagę na niektóre z proponowanych zmian, które naszym zdaniem wymagają doprecyzowania.

1. Komisja proponuje, aby wkłady do ASI w zamian za prawa uczestnictwa tej spółki mógł wnieść podmiot spełniający kryteria klienta profesjonalnego. Za klienta profesjonalnego uważany jest podmiot, który określony jest w art. 2 pkt 13a lit. a -m UoF. W przypadku, jeżeli podmiot nie spełnia kryteriów określonych w art. 2 pkt 13a lit. a -m UoF, może być uznany za klienta profesjonalnego:

• W przypadku osoby fizycznej – jeżeli wartość jej wkładu do ASI będzie nie mniejsza niż równowartość w złotych kwoty 100.000 euro,
• W przypadku spółek handlowych, spółdzielni lub ich odpowiedników założonych na podstawie prawa innego niż polskie – jeżeli jej akcjonariuszami, wspólnikami lub członkami są osoby fizyczne, które nie spełniają warunku wniesienia do tych spółek handlowych, spółdzielni lub ich odpowiedników założonych na podstawie prawa innego niż polskie, wkładu lub udziału w równowartości wyrażonej w złotych kwoty co najmniej 100.000 euro. Warunek ten stosuje się odpowiednio do osób fizycznych będących akcjonariuszami, wspólnikami lub członkami podmiotów będących bezpośrednio lub pośrednio wspólnikami, akcjonariuszami lub członkami podmiotów wskazanych w zdaniu pierwszym.

Zapisy art. 2 pkt 13a lit. a -m UoF są zbieżne z innymi aktami prawnymi definiującymi pojęcie „klienta profesjonalnego”, w szczególności Ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (art. 3 pkt 39b lit. a) – m)) (dalej jako „Ustawa o obrocie”) oraz Dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (art. 4 pkt. 10) i dalej Załącznik II) (dalej jako „Dyrektywa MiFID”).

W UoF oraz Ustawie o obrocie dla osób fizycznych oraz innych inwestorów niespełniających kryteriów klienta profesjonalnego zawartych w tych aktach prawnych, brak jest jasno sprecyzowanych kryteriów uznania tych podmiotów za klientów profesjonalnych. Takie kryteria zawiera jednak Dyrektywa MiFID. Załącznik II Dyrektywy MiFID  wskazuje, że jako klienta profesjonalnego można traktować inwestorów, którzy spełniają następujące kryteria (załącznik II, sekcja II Dyrektywy MiFID):

• w okresie poprzedzających czterech kwartałów, klient zawierał transakcje o znacznej wielkości na właściwym rynku i z przeciętną częstotliwością 10 razy na kwartał,
• wielkość pakietu instrumentów finansowych klienta, określonego jako obejmującego depozyty środków pieniężnych i instrumenty finansowe, przekracza kwotę 500.000 euro,
• klient pracuje lub pracował w sektorze finansowym przez co najmniej rok, prowadząc działalność profesjonalną, która wymaga wiedzy dotyczącej planowanych transakcji lub usług.

Co istotne, Dyrektywa MiFID zaleca stosowanie tych kryteriów w odniesieniu do małych podmiotów, a więc podmiotów, które nie są dużym przedsiębiorstwem w rozumieniu Załącznika II, sekcji I pkt 2) Dyrektywy MiFID (czyli z definicji do podmiotów nie spełniających kryteriów bycia „klientem profesjonalnym”), wyłącznie do osób będących osobami uprawnionymi do zawierania transakcji w imieniu tych podmiotów.

Zgodnie z publicznie dostępnymi danymi udział inwestycji alternatywnych w portfelach inwestycyjnych zamożnych osób fizycznych (ang. high net worth individuals = HNWI), a więc takich, które posiadają portfel inwestycyjny o wartości co najmniej 1 mln USD wynosił w 2020 roku 26%[1]. Podobną alokacją w inwestycje alternatywne cechowały się portfele funduszy emerytalnych w 2019 roku[2]. W ramach tej części portfela 54% aktywów ulokowanych było w fundusze typu private equity (w tej kategorii uwzględnione są także fundusze typu venture capital), a 12% w tzw. fundusze hedgingowe[3]. Bardziej konserwatywne statystyki dostarcza CFA Institute, który wskazuje na alokację do inwestycji alternatywnych wśród funduszy emerytalnych w przedziale od 7,2% do 11,8%[4] wartości ich aktywów netto.

Przyjmując wyższy z wymienionych progów alokacji, należy zwrócić uwagę, że maksymalny udział inwestycji alternatywnych w portfelu inwestora, którego możemy potraktować jako klienta profesjonalnego zgodnie z załącznikiem II sekcją II Dyrektywy MiFID, zgodnie z wyżej przytoczonymi standardami rynkowymi, nie powinien przekraczać maksymalnie 26% wartości portfela. W przypadku portfela inwestycyjnego o wartości 500.000 euro przekłada się to na wartość inwestycji alternatywnych w kwocie 130.000 euro, z czego maksymalnie 70.000 euro (54% * 130.000 euro, zaokrąglone do wielokrotności 1.000 euro)  powinny stanowić inwestycje typu private equity/venture capital, a 16.000 euro (12% * 130.000 euro, zaokrąglone do wielokrotności 1.000 euro) inwestycje w tzw. fundusze hedgingowe. W podejściu uśredniającym przytoczone powyżej wartości, udział inwestycji alternatywnych w portfelu nie powinien natomiast przekraczać 95.000 euro ((26% + 11,8%) / 2 * 500.000 euro (zaokrąglone do wielokrotności 1.000 euro), z czego 51.000 euro (54% * 95.000 euro, zaokrąglone do wielokrotności 1.000 euro) powinny stanowić inwestycje typu private equity/venture capital, a 11.000 euro (12% * 95.000 euro, zaokrąglone do wielokrotności 1.000 euro) inwestycje w tzw. fundusze hedgingowe. Łącznie daje to kwotę 62.000 euro jako modelową wartość aktywów ulokowaną przez inwestora profesjonalnego w kategorii inwestycji alternatywnych, czyli głównej kategorii lokat ASI.

W tym kontekście zaproponowany na poziomie 100.000 euro limit uznać należy za zbyt wysoki, narażający potencjalnego inwestora na podwyższone ryzyko, wynikające z nadmiernie wysokiej koncentracji portfela inwestycyjnego w jednej kategorii inwestycji, w tym przypadku inwestycji alternatywnych (funduszy typu private equity / venture capital lub funduszy hedgingowych).

Sygnatariusze niniejszego pisma realizują strategie inwestycyjne bliższe funduszom hedgingowym, a więc oparte w głównej mierze na inwestycjach w płynne aktywa notowane na rynkach regulowanych lub w alternatywnych systemach obrotu. Zważywszy jednak na fakt, iż:

• zdecydowana większość podmiotów prowadzących działalność inwestycyjną w formie ASI stosuje strategię typu private equity lub venture capital,
• w przypadku innej podgrupy alternatywnych funduszy inwestycyjnych, tj. funduszy inwestycyjnych zamkniętych, UoF efektywnie określa minimalną kwotę inwestycji przez osobę fizyczną w taki fundusz na poziomie minimum 40.000 euro, a więc kwoty wpisującej się w kryteria właściwej dywersyfikacji portfela w przypadku bycia klientem profesjonalnym,

postulujemy, aby warunek wskazany w propozycji zmiany UoF (art. 70k ust. 3 oraz ust. 4) obniżyć z kwoty stanowiącej równowartość 100.000 euro do kwoty stanowiącej równowartość 60 000 euro, czyli wykazanej powyżej, modelowej, wynikającej z praktyki rozwiniętych rynków kapitałowych, alokacji inwestora profesjonalnego w kategorię inwestycji alternatywnych. Pozwoli to zapewnić klientowi profesjonalnemu, zamierzającemu ulokować część swojego portfela inwestycyjnego w rozwiązania alternatywne (np. ASI), utrzymanie właściwej dywersyfikacji pomiędzy różne kategorie inwestycji portfelowych.

2. Dodatkowo zwracamy uwagę, że Ustawa z dnia 15 września 2000 roku Kodeks spółek handlowych (dalej jako „KSH”) wskazuje, że spółkami handlowymi są spółka jawna, spółka partnerska, spółka komandytowa, spółka komandytowo-akcyjna, spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, prosta spółka akcyjna i spółka akcyjna (art. 1 § 2 KSH) wprowadzając jednak podział tych spółek na:

• spółki osobowe, do których  zaliczamy spółkę jawną, spółkę partnerską, spółkę komandytową oraz spółkę komandytowo-akcyjną (art. 4 §1 pkt 1) KSH)
• spółki kapitałowe, do których zaliczamy spółkę z ograniczoną a odpowiedzialnością, prostą spółkę akcyjną i spółkę akcyjną (art. 4 §1 pkt 2) KSH)

Dodatkowo w Ustawie z dnia 23 kwietnia 1964 roku Kodeks cywilny (dale jako „KC”) znajdziemy zasady funkcjonowania spółki cywilnej. Zgodnie z art. 865 KC prowadzenie spraw spółki cywilnej jest prawem i obowiązkiem wszystkich wspólników.

W przypadku spółek osobowych wymienionych w KSH prawo i obowiązek prowadzenia spraw spółki i jej reprezentacja spoczywa na wszystkich wspólnikach (spółka jawna – art. 39 KSH; spółka partnerska – art. 96 KSH) lub na komplementariuszach (art. 117 KSH – spółka komandytowa, art. 140 KSH – spółka komandytowo-akcyjna). W tym kontekście propozycja dodania do art. 70k ust. 4 UoF zapisu o konieczności spełnienia kryterium minimalnego wkładu do ASI przez wszystkich wspólników spółki osobowej jako inwestora ASI wydaje się być słuszna, ponieważ co do zasady wspólnicy, korzystając ze swojego ogółu praw i obowiązków, mogą prowadzić sprawy spółki osobowej.

Inaczej sytuacja wygląda jednak w przypadku spółek kapitałowych, w szczególności spółki z ograniczoną odpowiedzialnością oraz spółki akcyjnej, w których to zarząd reprezentuje spółkę i prowadzi jej sprawy (art. 201 KSH – spółka z o.o., art. 368 KSH – spółka akcyjna). W przypadku spółek kapitałowych wymóg spełnienia kryterium minimalnego wkładu do ASI przez wszystkich wspólników lub akcjonariuszy spółki kapitałowej, który znalazł się w propozycji zmiany UoF (art. 70k ust. 4) wydaje się być zbyt restrykcyjny, trudny czy wręcz niemożliwy do weryfikacji oraz dodatkowo niespójny z przytoczonymi wcześniej zapisami zawartymi w Dyrektywie MiFID (załącznik II, sekcja II), które mówią jedynie o badaniu profesjonalizmu osób będących osobami uprawnionymi do zawierania transakcji w imieniu małych podmiotów. Takimi osobami w przypadku spółki kapitałowej są członkowie zarządu, których udziałowcy lub akcjonariusze wybrali do reprezentowania spółki i prowadzenia jej spraw. W związku z powyższym postulujemy, aby w przypadku spółek kapitałowych niebędących klientami profesjonalnymi w rozumieniu art. 2 pkt 13a lit. a -m UoF, kryterium posiadania wiedzy i doświadczenia ograniczyć do członków zarządu tych spółek, i ustanowić minimalny poziom wkładu na proponowanym poziomie 60.000 euro, z tym jednak zastrzeżeniem, że odnosi się on do spółki jako inwestora ASI, a nie do jej poszczególnych wspólników. Zgodnie z art. 12 KSH spółki kapitałowe posiadają osobowość prawną, co oznacza, że są one samodzielnymi podmiotami prawa, posiadają własny, odrębny od wspólników majątek, a w obrocie prawnym występują jako samodzielne podmioty praw i obowiązków. To wyłącznie spółka jest stroną stosunku prawnego polegającego na wniesieniu wkładów do ASI, a nie jej wspólnicy. Propozycja zmiany art. 70k ust. 4 może być uznana za sprzeczną z art. 12 KSH w zw. z art. 33 KC, ponieważ ani KSH ani przepisy szczególne innych ustaw nie przyznają odrębnej osobowości prawnej, czy niezależnej od spółki zdolności do czynności prawnych w imieniu spółki, poszczególnym wspólnikom spółki kapitałowej.

Dodatkowo zwracamy uwagę na fakt, iż:

• w przypadku niepublicznych spółek akcyjnych niespełniających kryteriów klienta profesjonalnego w rozumieniu art. 2 pkt 13a lit. a -m UoF w praktyce nie jest możliwe zrealizowanie wymogu zalecanego przez Komisję w projekcie zmiany art. 70k ust. 4 UoF. Informacje o uprawnionych z akcji spółek niepublicznych, zgodnie z art. 328 (3) KSH § 1 pkt 5, dostępne są w tzw. rejestrze akcjonariuszy. Dostęp do tego rejestru, zgodnie z art. 328(5) § 1-3 KSH, jest jawny jedynie dla spółki i jej akcjonariuszy. Podmioty te mają prawo dostępu do danych zawartych w rejestrze akcjonariuszy w postaci papierowej lub elektronicznej za pośrednictwem podmiotu prowadzącego rejestr akcjonariuszy. Dane w rejestrze akcjonariuszy nie są więc jawne dla podmiotu trzeciego, jakim na etapie badania kryterium minimalnego wkładu jest alternatywna spółka inwestycyjna. ASI nie ma więc możliwości uzyskania i zweryfikowania informacji o spełnieniu kryterium minimalnego wkładu przez akcjonariuszy spółki niepublicznej, o ile nie są oni beneficjentami rzeczywistymi spółki w rozumieniu Ustawy z dnia 1 marca 2018 r. o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowania terroryzmu.   Zgodnie z zasadą wywodzącą się z prawa rzymskiego lex neminem cogit ad impossibilia prawo nie może zmuszać nikogo do spełniania rzeczy niemożliwych.
• Spółki osobowe lub kapitałowe jako inwestorzy niepublicznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych, które podobnie jak ASI należą do kategorii alternatywnych funduszy inwestycyjnych, nie posiadają żadnych ograniczeń w nabywaniu certyfikatów inwestycyjnych takich funduszy. Ograniczenie związane z minimalną kwota inwestycji w wysokości nie mniejszej niż 40.000 euro, o którym mowa w art. 117 ust. 3 UoF dotyczy bowiem jedynie osób fizycznych, niezależnie od tego czy są one klientami detalicznymi czy profesjonalnymi.  Osoby prawne, bez względu na posiadaną wiedzę i doświadczenie swoich wspólników czy członków zarządu, mogą nabywać certyfikaty inwestycyjne dowolnego niepublicznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego bez minimalnego progu inwestycji.

Popieramy wszelkie rozwiązania prawne mające na celu ochronę inwestorów na szeroko rozumianym rynku kapitałowym w Polsce oraz niwelujące ryzyka, zarówno jednostkowe, jak i systemowe w wykorzystywaniu alternatywnych spółek inwestycyjnych jako podmiotów inwestycyjnych. Niemniej naszym zdaniem niezbędne jest umiejętne wyważenie stopnia proponowanych obostrzeń tak, aby pogodzić poziom restrykcyjności regulacji z ratio legis ustawy, jakim jest rozwój krajowego rynku kapitałowego.

---

[1] The Wisdom of Compounding Capital, Henry H. McVey, 2 lutego 2021, Exhibit 6 (https://www.kkr.com/global-perspectives/publications/wisdom-compounding-capital)

[2] Alternative investments in modern portfolios, Blackrock (https://www.blackrock.com/institutions/en-us/insights/portfolio-design/alternatives-in-modern-portfolios)

[3]The Wisdom of Compounding Capital, Henry H. McVey, 2 lutego 2021, Exhibit 11 (https://www.kkr.com/global-perspectives/publications/wisdom-compounding-capital)

[4] 2023 Curriculum, CFA Program Level III, Portfolio Management and Wealth Planning, CFA Institute, 2022 (https://www.cfainstitute.org/en/membership/professional-development/refresher-readings/asset-allocation-alternative-investments)