Na rynku obligacji znowu robi się naprawdę ciekawie. Rentowność amerykańskich dziesięciolatek przekroczyła 5,2% i zbliża się do poziomu 5,5%. Dolar pozostaje mocny, ceny energii są wysokie, a inwestorzy coraz mocniej zastanawiają się, czy wysokie stopy procentowe nie zostaną z nami na dłużej. To ma znaczenie nie tylko dla rynku obligacji. Bo właśnie to, co dzieje się z rentownościami w USA, może być teraz jednym z kluczowych czynników dla dolara, a więc także dla USD/PLN. pośrednio wpływa także na EUR/PLN.

Zacznijmy od samych obligacji. Część analityków rynkowych uważa, że w przypadku amerykańskich 10-latek ruch w stronę 5,5%, a nawet 6% jest nadal możliwy. Na pierwszy rzut oka można byłoby powiedzieć ropa mocno wzrosła, inflacja pozostaje podwyższona, więc inwestorzy po prostu boją się kolejnego wzrostu cen. Tyle że tutaj pojawia się bardzo ciekawy szczegół. Większość tegorocznego wzrostu rentowności amerykańskich dziesięciolatek nie wynikała ze wzrostu oczekiwań inflacyjnych. Według danych zawartych w analizie jednego z amerykańskich banków inwestycyjnych rentowność nominalna wzrosła w tym roku o około 97 punktów bazowych, a tylko około 10 punktów można przypisać wzrostowi oczekiwań inflacyjnych. Zdecydowaną większość ruchu zrobiły realne rentowności, które znalazły się na poziomach niewidzianych od 2008 roku. I to jest naprawdę ważne. Rynek nie mówi więc przede wszystkim inflacja wymknie się spod kontroli. Bardziej mówi pieniądz może być strukturalnie droższy niż przez większość ostatnich kilkunastu lat. Oczekiwania inflacyjne pozostają bowiem relatywnie stabilne już od kilku lat.

Dlaczego realne rentowności tak mocno rosną? Po pierwsze, amerykańska gospodarka nadal okazuje się bardzo odporna. Mocne dane oznaczają mniejszą presję na szybkie obniżki stóp. Po drugie, rząd USA musi finansować ogromny deficyt, więc na rynek trafia coraz więcej obligacji. Po trzecie mamy rosnącą konkurencję o kapitał. Ogromne inwestycje w sztuczną inteligencję, centra danych czy infrastrukturę również wymagają finansowania. To prowadzi do jeszcze jednego pytania czy tzw. neutralna stopa procentowa nie przesunęła się trwale wyżej? Innymi słowy, czy gospodarka może obecnie funkcjonować przy wyższych stopach niż przed pandemią? Bez wpadania od razu w recesję? Taki scenariusz jest jednym z możliwych wyjaśnień obecnego wzrostu rentowności.

Co to oznacza dla dolara? Jeżeli amerykańskie obligacje oferują ponad 5% rentowności, aktywa denominowane w dolarze stają się bardziej atrakcyjne dla globalnego kapitału. Do tego szybki wzrost rentowności zwykle nie pomaga rynkowi akcji. Wyższy koszt pieniądza obniża wyceny i pogarsza apetyt na ryzyko. Kiedy inwestorzy zaczynają ograniczać ryzyko dolar często dodatkowo na tym korzysta. I tutaj dochodzimy do pary USD/PLN . Jeżeli dolar umacnia się globalnie, a jednocześnie pogarsza się sentyment do bardziej ryzykownych aktywów, złoty może znaleźć się pod podwójną presją. Z jednej strony mamy mocniejszego dolara, a z drugiej słabszy apetyt na waluty naszego regionu.

Sytuacja nie jest jednak całkowicie jednostronna. Wysokie ceny energii zwiększają również oczekiwania dotyczące utrzymywania wyższych stóp procentowych w Europie Środkowej. Jeżeli rynek zakłada wyższe stopy w Polsce, może to częściowo wspierać złotego. Dlatego EUR/PLN może zachować się inaczej niż USD/PLN. Jeżeli dolar mocno zyskuje wobec euro i EUR/USD spada, USD/PLN może wyraźnie rosnąć nawet wtedy, gdy EUR/PLN pozostaje relatywnie stabilny. Na EUR/PLN działają bowiem dwie przeciwstawne siły. Słabszy globalny sentyment szkodzi złotemu, ale relatywnie wysokie stopy procentowe w Polsce mogą mu pomagać względem euro.

Co więc obserwować? Przede wszystkim amerykańskie 10 latki. Jeśli pójdziemy w stronę 5,5% dolar może nadal dostawać wsparcie. Druga rzecz to ropa i ceny energii. Trzecia dane z amerykańskiej gospodarki, szczególnie rynek pracy oraz inflacja. Wreszcie EUR/USD, bo dalsze osłabienie euro względem dolara zwiększałoby presję wzrostową na parę USD/PLN.

Podsumowując, obecna historia nie sprowadza się już tylko do pytania czy stopy wzrosną jeszcze raz? Teraz ważniejsze staje się pytanie, czy świat nie wchodzi po prostu w okres trwale wyższego kosztu pieniądza? Jeżeli tak, rentowności mogą pozostać wysoko, dłużej niż wielu inwestorów jeszcze niedawno zakładało, a wtedy mocny dolar również może nie powiedzieć ostatniego słowa.

Radek Piotrowski

Doradca inwestycyjny